房屋中介起名字大全集與房產中介起名字

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文章詳情介紹：

• 1,從房產中介服務開始，貝殼：強者恒強，產業互聯網平臺龍頭再啟航

從房產中介服務開始，貝殼：強者恒強，產業互聯網平臺龍頭再啟航

（報告出品方/分析師：華安證券 尹沿技 金榮 吳夢茹 俞悅）

1.1 依托線下門店起家，完成生態轉變走向平臺化

貝殼控股有限公司（以下簡稱“貝殼”）是我國最大的線上線下一體化房產交易和服務平臺，主營業務包括存量房業務、新房業務和新興業務及其他三大板塊。

根據灼識咨詢報告，貝殼平臺 2021 年的總交易額（Gross Transaction Value，以下簡稱 GTV）達到 3.85 萬億元人民幣，同比增長 10.1%，市場占比達到 9.7%，截至 2021年底，公司擁有超過 4.5 萬家活躍門店和超過 40.6 萬名活躍經紀人，其不僅是我國居住服務領域的絕對龍頭，同時也是全球前三大商業平臺。

砥礪前行二十余年，成功轉型產業互聯網平臺。

公司前身是2001 年9 月由左暉先生創立的“鏈家”，成立之初的主要業務是房產交易經紀服務；2008 年，貝殼率先推出樓盤字典，由貝殼安排專門的業務人員對所有出售/出租房屋進行數據采集，以解決假房源的問題，樓盤字典現已成為國內最大、最全的房源數據庫；2011 年，公司推出“真房源”標準，并推出首個經紀人合作網絡（Agent CoopeBate NetwoBk，以下簡稱ACN 網絡）；2015 年，鏈家合并伊城地產、深圳中聯地產、上海德佑地產等多家大型中介公司，成為行業內的龍頭企業；2018 年，鏈家網升級為貝殼找房，正式轉型定位于技術驅動的品質居住服務平臺；2020 年，貝殼找房在紐交所正式掛牌上市，成為中國居住服務平臺第一股。

積極應對《外國公司問責法案》，于港交所完成雙重主要上市。

2021 年，國內房地產行業進入調整周期，同時疊加中美博弈的大背景，公司于2021 年4 月21 日被美國證券交易委員會（SEC）納入《外國公司問責法案》（HFCAA）認定名單，根據HFCAA 規定，若連續三年被SEC 認定使用未能被美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）審查審計底稿的審計機構出具年度審計報告，公司股票將被禁止交易。

為積極應對上市交易地位的不確定性，公司于2022 年5 月采用“雙重主要上市+介紹上市”方式于港交所主板上市，“介紹上市”不涉及新股融資，不涉及股權攤薄，保障了原股東權益；而“雙重主要上市”意味著即使在一個交易所摘牌，也不影響公司在另一個交易所的上市地位。

公司完成回港上市，一方面可有效緩解不確定性，另一方面兩地上市可以提供更為靈活的交易地點和交易時間，如被納入港股通，流動性將會進一步提高。

1.2 股權結構穩定，管理權集中

上市前公司經歷多輪融資，投資人來源豐富，不僅有多家地產企業參與投資，且包含多家知名機構。

貝殼股權采用雙層結構（Dual Class Stucture），同股不同權。

公司股票分為A 類普通股和B 類普通股，其中每股A 類普通股擁有1 票投票權，且在任何情況下不可轉換為B類普通股；每股B類普通股擁有10 票投票權，且在任何情況下可以按1 比1 的比例轉換為A 類普通股。B 類普通股除投票權和轉換權外，和普通A 類股享有相同的權利。股權結構穩定，核心管理層投票權占比近50%。

在港股上市完成后，公司核心管理層彭永東先生控制的A 類普通股及B 類普通股占到公司投票權的22.5%，單一剛先生占到公司投票權的10.2%，同時，左氏家族信托PBopitioOB Global 將其17.0%的投票權委托授予彭永東先生和單一剛先生。因此，在創始人左暉先生去世后，核心的兩位合伙人合計持有公司49.7%的投票權，掌握公司經營管理的絕對話語權。

核心管理團隊行業經驗豐富，已服務集團多年，穩定的團隊有利于公司的長期可持續經營。除管理團隊外，公司也重視與員工的利益共享，多次實施股權激勵計劃。

根據招股說明書及財報披露，自 2016 年以來公司共實施五次股權激勵計劃，高額的股權激勵成本雖然會對公司凈利潤水平造成一定的拖累，但有利于提高優秀的技術與管理人才粘性，提升公司競爭力。

1.3 “一體兩翼”戰略升級，錨定大家居賽道找尋新增長點

2021 年底，貝殼董事長兼 CEO 彭永東正式宣布“一體兩翼”戰略，其中“一體”為房產交易賽道，包括存量房業務與新房業務；“兩翼”為家裝家居賽道與普惠租房業務。

分業務來看：

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存量房業務的收入主要來源于：房屋交易傭金、平臺服務費與加盟費、其他增值服務。

a）房屋交易傭金是指貝殼通過自營鏈家品牌就二手房交易及房屋租賃收取傭金，以及其他經紀公司在貝殼平臺經營門店或與鏈家經紀人合作完成交易時，貝殼也會抽取相應的傭金。

b）平臺服務費與加盟費指貝殼向在貝殼平臺擁有及經營經紀門店的經紀公司收取平臺服務費，向加盟品牌（如德佑）旗下的經紀公司收取額外加盟費。

c）其他增值服務包括簽約及簽后服務，如實地勘察、經紀人招聘和培訓服務在內的協助工作。

新房業務收入主要來源于房地產開發商，通過向其提供全面的銷售及營銷解決方案，包括經紀服務、銷售策劃、接待服務、在線營銷等服務，收取相應的銷售傭金。

家居家裝業務板塊，貝殼旗下現有被窩及圣都兩大家裝品牌。

被窩家裝由萬科與鏈家合作的萬鏈家裝迭代而來，于 2020 年 4 月正式推出，2021 年全年已經交付超過 3500 個家裝項目。

此外，2022 年 4 月公司完成收購圣都家裝并將其財務業績開始合并入賬，進一步擴大貝殼在家居賽道的廣度和深度。目前公司已將家居家裝業務作為單獨的業務分部核算其收入。

從收入來源來看，存量房及新房業務仍是營收的主力軍。

從 2022H1 的收入數據來看，存量房業務占營收的比重達到 44.3%，新房業務占比達到 47.7%，同時，因為在 2022 年第二季度將圣都家裝的財務業績合并入賬，家裝家居業務營收占比開始提升。

受累于 2021 年以來房地產市場的疲軟表現，公司上半年收入端表現不佳，2022H1 實現凈收入 263 億元，同比下滑 41.3%；但從單季度的表現來看，2022Q2 公司實現凈收入 138 億元，環比增長 10.4%，已經出現明顯的改善跡象。

目前在“一城一策”的基調下，各地放松政策頻出且有加碼的趨勢；此外，“保交付”的手段也在逐步出臺，包括專項借款及為房企提供融資增信等。

我們認為隨著政策的推進和落地，購房端的信心會逐步恢復，目前行業的銷售正處于筑底的階段，地產銷售的修復將有利于公司業績的反彈。

公司毛利率呈現下滑趨勢，主要是由于門店、經紀人等的成本基本為固定支出，在收入端縮減的情況下，毛利率會受到一定影響。但我們可以看到 2022 年上半年的毛利率相較于第一季度已經出現了一定的修復，這是因為公司在二季度將圣都家裝并表，使得家裝家居業務占比有所提升，而該業務板塊毛利率略高于房產經紀業務。

根據 2022H1 數據，公司家居家裝業務毛利率為 28.1%（計算口徑為家居家裝收入減去家裝家居成本），而存量房與新房業務毛利率為 26.7%（計算口徑為存量房與新房業務總營收減去外部分傭和內部傭金及薪酬）。

我們預計未來隨著家裝家居業務占比的進一步擴大，綜合毛利率水平將進一步拉高。

銷售費率與管理費率基本保持穩定，公司持續加大研發支出。

雖然公司在品牌廣告和市場營銷活動上的投入持續增加，但得益于業務規模擴張帶來的營收增長，銷售費率逐漸下降并基本保持穩定。

2019 年以前公司管理費用率較高，而隨著 2020 年對員工的股份激勵支出減少，管理費用率有明顯的下降，并在此后保持穩定。

2022 年上半年，由于營收的下降，致使銷售費率與管理費率均有所增長，但從金額來看， 銷售費用與管理費用分別同比下降了 13.7%與 12.3%，我們預計未來隨著家居家裝業務與房屋租賃業務擴展需求的增加，相應的費用支出會有所增長，但費率有望繼續保持穩定。

在研發投入方面，公司的研發費用自 2017 年以來持續高速增長，2022H1 達到 5.8%。研發投入主要用于支持貝殼的平臺化建設與數字化能力提升，以如視 VR 技術為例，通過整合計算機視覺和人工智能技術技術，提供了領先行業的 3D看房體驗，目前該技術已拓展應用于家裝家居業務中的效果預覽功能。

持續的高研發投入將進一步提升貝殼的房屋交易服務體驗與競爭優勢，并在家裝家居等業務中打造生態優勢。

重視現金流管理，在手資金充裕。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司現金及現金等價物共計 124 億元。在房地產行業下行周期，同行業經營現金流量凈額表現較差的情況下，貝殼 2022 年上半年經營現金流量凈額仍然實現正數（38 億元），遠超行業均值，現金狀況穩定。

應收賬款隨新房業務擴張而增加，風險計提比例提升以應對行業下行。

2017~2020 年，貝殼新房業務應收賬款逐年增長，與其業務規模呈現正相關，其中 2019 年貝殼全面投入新房業務后，業務營收由 2018 年的 75 億元猛增 171.3%，在 2019 年達到 203 億元。

與營收規模劇增長對應的是應收賬款由 2018 年的 28 億元增長至 2019 年的 78 億元，同比增加 182.1%。2021 年以來房地產開發商信用風險提高，部分開發商出現“斷供項目”，新房應收壞賬風險提升，貝殼基于認定的高風險開發商名單，計提較為充足的風險計提比例，2019~2021 年末新房業務信用損失準備分別為 5 億元、11 億元和 21 億元，占同期應收賬款比例分別為 5.8%、8.2%和9.2%。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計壞賬準備余額 23 億元，占公司應收原值的 29.3%。

多措并舉應對回款風險，應收賬款周轉改善。

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相比于二手房業務，貝殼新房業務應收賬款具有更長的回款周期，2019 年、2020 年和 2021 年，貝殼新房銷售服務的回款周期分別為 96 天和 103 天、97 天，同期，二手房服務傭金的回款周期只有 10 天、8 天和 6 天，主要原因是貝殼給予房產開發商以更長的信貸周期。

為抵御應收賬款回款風險，2022 年以來貝殼在房源端、渠道端、運營端持續發力：

（i）房源端，嚴格把控合作開發商篩選標準，積極開展與國有和央企開發商的總對總合作，保證房源品質與業務抗風險能力；

（ii）渠道端，利用平臺交易規模與快速回款優勢，擴大新房交易經紀人與門店覆蓋范圍；

（iii）運營端，渠道支付方面，推行開發商“預付傭”模式，開發商預支付傭金使經紀人結傭速度加快，進而激勵新房經紀人主動獲客，提升新房去化速度，形成“快周轉、易結算”正循環；管理方面，將新房交易應收賬款納入績效評估體系，提升回款效率。

公司對回款的審慎態度可以為其維持穩健現金流提供重要支撐。

2.1 行業發展過程：一超多強格局初成

房產經紀行業早期被稱為房產中介行業，作為房地產的衍生行業，其發展經歷了幾個階段：

萌芽期：行業混亂，規則缺失。

得益于改革開放與行業政策利好，80 年代中后期，房地產成交量大幅上漲，由大批閑散人員、退休、無業人員組成的“房蟲”、“房螞蟻”泛濫，整體呈現出魚龍混雜、規則缺失、組織松散及服務水平低下的特征。

1988 年，桂強芳在深圳成立了內地第一家房地產中介、評估、咨詢專業公司——深圳國際房地產咨詢股份有限公司，揭開了中國房地產中介行業的大幕。

快速發展階段：群雄并起，野蠻生長。

1996 年出臺《城市房地產中介服務管理規定》，房地產中介的合法地位被認可；1998 年國家推出房改新政，取消“福利分房”制度，房地產行業全面市場化，房地產中介行業也隨之步入了快速發展階段，房產中介行業涌入大量玩家，甚至有外資企業進入內地。我愛我家、搜房網、鏈家、易居中國、中原地產等如雨后春筍般相繼冒出。

調整期：鏈家彎道超車。

2005 年房地產行業遭遇調控，中介行業也出現了關店潮。鏈家反其道而行，逆勢進行擴張，至 2005 年底線下門店已達百家，具有就近地理位置優勢的線下門店，也為鏈家后期成為行業龍頭奠定了基礎。2008 年在金融危機來襲時，左暉帶領團隊在全國數十個城市進行“掃樓”，這也是樓盤字典的早期原型。

規模化階段：“互聯網+地產”興起，行業格局初現。

2010 年以后，互聯網熱潮席卷，行業開始喊出“互聯網+房地產”口號。

2014 年開始大批互聯網中介興起，搜房網更名房天下，其低于行業抽傭比例的做法引發同行抵制后逐漸式微，而鏈家則開啟瘋狂融資和收并購階段，先后將四川伊誠、上海德佑等納入麾下，并獲得融創、萬科、騰訊等多筆融資。同階段 58 同城收購了安居客和趕集網，我愛我家也借殼完成了 A 股上市。

2018 年鏈家正式推出“貝殼找房”平臺，遭到以 58 同城為代表的同行狙擊，認為其已成為第二個搜房網。但貝殼與僅依靠網絡平臺的搜房網不同，其真房源計劃、樓盤字典及線下門店，從多次阻擊中獲勝，并于 2020 年搶先登錄美國納斯達克。

至此，歷經 30 多年，我國房地產中介行業基本形成了以貝殼為首的一超多強行業格局。

2.2 存量房業務競爭力突出，滲透率仍有提升空間

2.2.1 存量房業務收入來源

存量房業務是公司的核心業務，也是貝殼最具競爭力與規模壁壘的業務。其營收來源主要包括三個部分：

a）傭金。通過自營鏈家品牌向客戶提供二手房交易及房屋租賃服務并收取傭金，按傭金總額計入營收，并將經紀人和其他經紀公司的傭金分成計為營業成本；非鏈家經紀公司在貝殼平臺上經營經紀門店并與鏈家經紀人合作完成交易后，貝殼獲得傭金分成，并按凈額計入營收；

b）平臺服務費與加盟費。對于在貝殼平臺經營經紀門店并使用 ACN 網絡和 SaaS 系統的非鏈家經紀公司，按照交易傭金百分比收取平臺服務費；對于加盟品牌德佑旗下的經紀公司，按照交易傭金百分比收取加盟費；

c）增值服務費。貝殼向其他經紀公司提供簽約及簽后服務、實地勘察、經紀人招聘和培訓服務等增值服務并收取服務費。

非鏈家品牌對公司存量房業務 GTV 的貢獻逐年上漲，根據公司招股說明書披露，非鏈家品牌貢獻 GTV 從 2018 年的僅 4.6%增長至 2022H1 的 52.4%，足以說明貝殼平臺對于其他經紀公司的吸引力。

2.2.2 二手房交易及經紀服務市場仍然提升空間

目前我國二手房總交易額占比仍然遠低于新房，存在一定增長空間。

根據貝殼 招股書引用的灼識咨詢數據，我國二手房 GTV 從 2016 年的 6.6 萬億增長到 2021 年的 7.0 萬億，并預計將在 2026 年達到 10.5 萬億。

但從成交占比來看，二手房交易額的占比遠低于新房，2021 年僅為 30.0%。而美國和日本的這一指標在 2021 年分別為 89.1%和 62.9%，遠高于我國，說明在進入存量時代后，二手房將會是市場交易的主力，我國的二手房市場不論是總交易額還是市場占比均存在一定的增長空間。

目前政策環境友好，二手房市場或將受益于政策的放松。

為防范行業出現系統性風險，在“房住不炒”的政策主基調下，中央多次釋放維穩信號，各地“因城施策”以激活樓市，出臺了多項利好二手房市場的政策，尤其是今年 4 月以來，各城市政策面向需求端的刺激更加頻繁，形式包括降低限購年限、降低房貸利率和首付比例等， 支持對象從剛需拓展至改善型需求。

二手房市場的復蘇也為連接供需兩端的房產經紀服務創造了機會。

因為二手房市場的房源良莠不齊，經紀服務成為降低信息不對稱、獲取穩定房源的重要方式。

根據貝殼招股書中引用的灼識咨詢數據，二手房經紀服務市場滲透率一直維持在 85.0%以上的高位水平，預計到 2026 年，二手房市場經紀服務 GTV 將在 2021 年 6.2 萬億的基礎上增長至 9.5 萬億，且其滲透率將達到 90.5%。

貝殼作為該賽道的龍頭企業，也將充分享受到總量和滲透率提升帶來的增長紅利。

2.2.3 租房人群持續增長，租賃市場有望擴容

租房人群增長的持續增長以及政策的支持將持續帶動了租賃市場的發展。以北 上廣深蓉杭 6 城為例，城市人口常年保持凈流入的狀態，且凈流入人口逐年增長。

隨著一線、新一線城市人口大量涌入，未來租房人口仍將不斷攀升，根據灼識咨詢報告，預計到 2026 年我國租房人口將達到約 2.5 億人。為滿足居民居住需求，十九大定調“房住不炒、租售并舉”后，多部門均加強對住房租賃市場的政策支持。

而由于出租物業在位置、維護及質量上差異較大，租戶和業主通常會需要專業的經紀服務來精準匹配租戶及業主的，根據灼識咨詢報告，我國房屋租賃 GTV 在 2021 年達到了 2.2 萬億元，并預計將在 2026 年達到 3.7 萬億元，其中通過經紀服務進行的 GTV 將從 2021 年的 1.2 萬億元增長至 2016 年的 2.1 萬億元，經紀服務滲透率將維持在 50.0%以上。

2.2.4 業務表現韌性較強，有望受益于政策效果兌現

在政策與市場下行沖擊下，公司存量房業務表現仍優于市場整體水平。2021 年公司存量房業務 GTV 為 2.1 萬億，實現營收 319 億元，同比增長僅 4.2%。

分季度來看，21Q1 受房地產市場高熱度影響，交易額與營收同比增長超過 200%，但進入 二季度后，存量房業務增速明顯放緩，并在三四季度則出現大幅下滑。業績下滑主要受地產信貸政策收緊，多個重點城市實施“二手房成交參考價”機制及房地產整體市場交易下滑影響。

2021 年 1 月 1 日起，為防止房地產占用過多的社會信貸資源，房地產貸款集中度管理制度正式實施，銀行對房地產貸款采取精準額度控制。一季度的高房屋交易量占用了較大比例的全年貸款額度，從二季度開始銀行主動調整信貸投放速度，部分熱點二線城市的銀行暫停二手房貸款業務。

貸款發放延遲或暫停使部分城市二手房交易量階段性下降。根據貝殼研究院數據，21Q3 全國二手房市場 GTV 同比下降 41.6%，而同期貝殼存量房交易 GTV 同比下降 34.3%，其中二手房交易 GTV 同比下降 36.8%，這說明貝殼業績下滑幅度低于整體市場跌幅，在市場下行周期顯示出較強的抗跌能力。

進入 2022 上半年，住房信貸大幅降息疊加地方支持性政策增多，宏觀環境轉暖，但存量房線下交易流程受到多個城市疫情管控措施的影響，公司 22Q1 存量房業務交易 GTV 與營收的同比跌幅均進一步擴大，2022H1 存量房業務 GTV 僅為 0.8 萬億，營收 117 億元，同比大幅下跌 41.1%。

隨著 22Q2 市場支持政策落地與疫情的有效管控，部分城市二手房市場有所修復。以公司線下門店較多的北京為例，根據中指研究院數據，北京 2022 年 6 月二手房銷售額環比增長 26.2%，7 月環比增加 5.8%，8 月環比增加 14.6%，9 月環比增加 2.9%。公司存量房業務交易 GTV 實現環比回正（+5.2%），同比跌幅收窄。

我們認為，隨著前期放松政策落地、政策效果逐步體現，公司業績有望持續修復。

存量房業務貢獻營收比重有所下降，但基本能穩定在 35.0%以上水平。

2017 年 ~2021 年，公司存量房業務貢獻營收的比重由 72.4%逐步下滑至 39.6%，在 2022H1 有所上升至 44.4%，主要原因是新房業務的強勁增長，使得公司收入結構由存量房業務為主轉變為存量房與新房業務并重。

貝殼采用貢獻利潤和貢獻利潤率來衡量各業務線的盈利能力，貢獻利潤為營業收入減去貝殼內部經紀人及銷售人員的傭金、薪酬和貝聯經紀人的分配傭金，貢獻利潤率為貢獻利潤占相應營業收入的百分比。由于貢獻利潤并未扣除門店與技術平臺開發成本，因此其略高于毛利率。

2017~2020 年貝殼存量房業務的貢獻利潤率由 30.5%上升至 40.9%，提升 10.4 個百分點，主要原因為：

1）非鏈家經紀公司與德佑品牌加盟門店經由貝殼平臺產生的交易增多，貝殼收取的平臺費及加盟費增多，這部分收入不會產生大量直接薪酬或傭金成本；

2）優化鏈家經紀人薪酬結構，鏈家經紀人薪酬包括固定薪酬與傭金分成，傭金分成與交易總額規模呈正相關，降低固定底薪所占比例有利于攤薄經紀人薪酬成本。

2021 年存量房業務貢獻利潤率降低 3.9 個百分點至 37.0%，主要原因是存量房交易額增長不及預期，鏈家經紀人的固定薪酬成本及交易支持人員的薪酬成本相對占比提高。2022H1 貢獻利潤率 37.3%，基本保持穩定。

2.3 新房業務增長迅速，短期回落不改中長期總量空間

2.3.1 政策環境趨暖，新房銷售有望進入弱復蘇通道

自 2021 年下半年以來，為刺激市場需求，房地產行業調控政策趨暖。2020 年 5 月至 2021 年 10 月，“三線四檔”政策的出臺拉開了房地產行業最嚴調控的序幕。

但自 2021 年四季度以來，高層表態“房地產市場健康發展的整體態勢不會改變”，房地產調控政策向暖調整。

2021 年 12 月，中央政治局會議明確，要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。

到 2022 年，政策放松空間進一步打開，中央政治局 429 會議中連用兩個支持：“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”，明確了政策基調；728 會議中首次提出“因城施策用足用好政策工具箱”、“保交樓、穩民生”，已經明確將支持剛性住房和改善型住房放入表述中。

在“房住不炒”的總基 調下，雖然目前新房銷售仍然相對疲軟，但隨著政策的推進和落地，我們認為新房 銷售有望進入弱復蘇通道。

進入降息周期，貸款利率連續下調。

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自 2021 年 12 月新一輪降息周期開啟至今， LPR 共下調 4 次。截至 2022 年 8 月，1 年期 LPR 下調至 3.65%，5 年期 LPR 下調至 4.3%。而在 9 月 29 日，人民銀行、銀保監會決定階段性調整差別化住房信貸政策，符合條件的城市政府，可自主決定在 2022 年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。

供給端“三箭”齊發，提振行業信心預期。

房地產企業信用風險的持續蔓延，對新房市場需求端的預期造成了較大的打擊。

而 11 月以來，行業接連出臺重磅政策，信貸、債券和股權融資“三箭”齊發，在供給端已形成政策的組合拳，在此框架之下各項實質性措施地快速推進，能有效地防止信用風險的蔓延，從而提振行業的信心及預期。

目前市場表現仍然較為疲軟，2022 年以來，商品房銷售額和銷售面積均呈現大幅下滑，截至 10 月底，全國商品房累計銷售額為 108832 億元，同比下降 26.1%；1~10 月累計銷售面積為 111179 萬平方米，同比下降 22.3%。

從單月數據來看，9 月短暫地出現了同比降幅的收窄，但 10 月并未能維持恢復的態勢，市場表現仍然較 弱。

在“房住不炒”的總基調下，隨著供需兩端政策的持續推進和落地，我們認為新房銷售有望進入弱復蘇通道。

2.3.2 城鎮化率的提升有望支撐新房市場中長期需求

目前我國人口增長已經進入了下行通道。

2017 年以來，我國出生人口進入快速下滑期，從 2017 年的 1843 萬下降到 2021 年的 1088 萬，2018~2021 年出生人口均創 1949 年以來除 1960-1961 年自然災害時期外的新低。

根據聯合國數據，1990~2021 年我國總出生率從 2.51‰降低至 1.16‰，下降 53.8%，聯合國（中方案）進一步預測 2022~2025 年我國人口出生率會緩慢上升，并在 2050 年達到 1.39‰，但出生人口將進一步下降。

從歷史變遷看，我國城鎮化總體呈穩步提升狀態，尤其是改革開放以來，我國常住人口城鎮化率從 1978 年的 17.9%提升到 2020 年的 63.9%，42 年間累計提高了 46.0%，年均提高 1.1 個百分點。

從世界城鎮化普遍規律看，我國仍處于城鎮化 率 30%~70%的快速增長區間，未來仍有較大提升空間。

橫向來看，我國當前城鎮化率仍低于中高等收入國家 68.4%、高收入國家 81.5%的平均水平，僅相當于 20 世紀 40 年代的美國，50 年代的日本，2021 年我國城鎮化率與美國和日本相比分別還有 20.4%、29.4%的差距，仍然具有較大的發展潛力。

“十四五”規劃《綱要》預計“十四五”期間城鎮常住人口增加超過 7000 萬人，常住人口城鎮化率年均提高 0.8% 左右；中國社會科學院預計到 2030 年我國城鎮化率將達到 70%，2050 年將達到 80% 左右。

隨著我國住房市場走過全局性高增長階段，未來市場總量將保持穩定，城鎮化的持續推進將有效支撐行業中長期市場空間。

2.3.3 新房業務已成為最主要營收來源，但貢獻利潤率表現稍顯遜色

公司新房業務收入來源于按照新房銷售 GTV 為基準向房地產開發商收取的銷售傭金收入，該部分收入與新房銷售 GTV、公司市占率與傭金費用率密切相關。

不同于存量房業務，貝殼在新房交易中總是居于主經紀人地位并與開發商簽定銷售協議，隨后將銷售房源分包給平臺上非鏈家經紀公司與銷售渠道。因此新房交易的所有傭金收入均計入營收，分配給非鏈家經紀人與其他銷售渠道的傭金計入營業成本。

在非鏈家經紀人和其他銷售渠道完成的新房交易中，貝殼需要支出更多的分傭成本，因此鏈家與第三方渠道的成交額占比將影響新房業務的分部毛利率。

公司新房業務自 2019 年以來快速增長，交易體量雖仍不及存量房業務，但營收貢獻已經超越了存量房業務。

2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，新房業務收入分別占總收入的 44.1%、53.8%、57.5%及 47.8%，已成為公司最主要的收入來源。

非鏈家渠道貢獻超過八成交易額，拖累新房業務盈利表現。

2019 年以來公司新房業務規模的增長很大程度上由第三方經紀公司與銷售渠道貢獻，第三方經紀公司與銷售渠道于 2019 年、2020 年、2021 年、2022H1 完成 GTV 分別達到 11063 億 元、13346 億元及 3426 億元，在同期總交易額的占比達到 80.0%、83.0%及 82.5%。

非鏈家交易規模的快速增長證明了貝殼開放平臺的可持續增長能力，但貝殼在第三方渠道完成的新房交易中需要支出更多的分傭成本，使得該部分交易額的貢獻利潤能力較差。

收入結構持續向利潤貢獻率較低的第三方非鏈家渠道轉移，拖累了新房業務的盈利表現，貢獻利潤率由 2018 年的 40.5%逐年下降至 2021 年的 19.3%，被同期業務利潤貢獻率為 37.0%的存量房拉開了較大差距

2.4 經紀業務亮點：規模壁壘+基礎設施壁壘

2.4.1 身為行業龍頭，擁有絕對的規模優勢

貝殼是我國最大的房地產交易和服務平臺，自 2018 年轉型服務平臺后，公司存量房及新房業務市占率明顯提升，2021 年存量房及新房 GTV 市占率分別達到22.4% 和 9.9%。根據灼識咨詢數據，2021 年公司全部業務 GTV 市占率約 9.7%，是行業的絕對龍頭。

作為行業龍頭，公司具有一定程度的議價能力，平臺傭金率顯著高于行業平均水平。

分業務看，公司通過自營鏈家品牌進行二手房交易及房屋租賃收取的傭金率（鏈家品牌存量房傭金收入/鏈家品牌存量房 GTV）從 2019 年的 2.55%提升至 2021 年的 2.74%，并在 2022H1 進一步上漲至 2.76%，高于行業二手房業務的平均傭金率（二手房交易及房屋租賃經紀服務傭金收入/通過經紀服務產生的二手房交易及房屋租賃 GTV）。

存量房業務中來自非鏈家品牌的收入包含平臺服務費、品牌加盟費和其他增值服務費，這部分費率較低，但能基本穩定在 0.35%左右。

新房業務交易傭金率從 2018 年的 2.66%提升至 2021 年的 2.89%，并在 2022 年上半年進一步上漲至 3.03%，亦顯著高于 2021 年我國新房交易經紀服務 2.43%的整體提傭率。

隨著房企精簡營銷投入、裁減銷售人員，其對客戶來源穩定、成交轉化率高的外部分銷渠道依賴性將進一步增加，貝殼作為國內最大的房屋交易平臺，渠道優勢愈發明顯，其在交易市場的市占率及傭金率均有望進一步提升。

2.4.2 基礎設施壁壘：樓盤字典

樓盤字典疊加真房源標準，打造房源信息規模壁壘。

公司于 2008 年推出“樓盤字典”房源數據庫，并于 2011 年推出“真房源”標準，結合樓盤字典數據庫對平臺房源信息進行嚴格審查與核實，以確保平臺上房源信息的真實性與準確性。

截至 2021 年末，樓盤字典包含約 2.57 億套房產的綜合信息，覆蓋全國主要城市，是目前我國最全面的住宅房產數據庫。

貝殼通過 AI 算法根據客戶過往行為模式生成房源推薦，客戶可通過貝殼網站、貝殼應用程序及貝殼微信小程序直觀地獲得豐富的房源信息。有針對性的推薦及豐富的展示業務有利于提高用戶滿意度及黏性。

2.4.3 基礎設施壁壘：ACN 網絡

ACN 網絡改變了房產經紀行業傳統博弈模式，建立合作共贏機制。

ACN 將存量房交易中經紀人的工作細分為 10 個顆粒度（房源方 5 個，客源方 5 個），允許經紀人跨品牌、跨門店開展合作。該網絡打破了傳統經紀行業中存在的無效博弈，使得行業內信息和資源共享變為可能，品牌的加盟也推動了公司規模的迅速提升。

根據公司招股說明書，20021 年貝殼平臺的二手房交易中有約 76%的交易涉及 ACN 網絡下的跨門店合作，有約 37%的交易涉及跨品牌合作。

截至 2021 年末，非鏈家品牌活躍經紀人共計 29.9 萬人，占比 73%；非鏈家品牌 GTV 從 2018 年的 1763 億元增加至 2021 年的 23580 億元，復合增長率達到 137.4%，對總 GTV 的貢獻占比從 16.0%提升至 64.3%。

德祐與其他第三方經紀品牌完成的存量房交易額的增多，為貝殼帶來了可觀的平臺服務費與加盟費收入。

一并考慮交易簽約等增值服務收入，該部分總收入在 2021 年達到 35.9 億元，平均費率為 0.35%，且費率仍有提升趨勢，在 2022 年上半年達到了 0.40%。

隨著第三方品牌完成交易的數量增多，平臺服務、加盟與增值服務收入將為貝殼業績增長提供更多支持。

2.4.4 基礎設施壁壘：科技賦能提高平臺效率

公司率先引入 VR 看房技術，提高平臺運作效率。

2018 年貝殼將虛擬顯示體驗應用在房產交易服務中，其如視 VR 技術協助整合了行業領先的計算機視覺和人工智能技術，可為客戶提供 3D看房體驗和與經紀人的實時互動，大大加快了客戶的決策流程，有助于提高平臺的成交轉化率。

同時，通過家裝家居效果即刻預覽，如視 VR 可將客戶的構思直觀地進行展示，讓“所見即所得”成為可能。根據招股說明書披露，2021 年公司消費者的觀看量達到約 16 億次，VR 看房累計觀看時長超過 6600萬小時。

依托標準化和數字化實力，“先縱后橫”拓展，提高品牌認知度。

公司推出了家裝品牌被窩家裝，并于 2021 年推出了自有的 Home SaaS 家裝家居系統，在家裝流程的關鍵環節中實現全面模塊化、標準化和數字化。根據招股說明書數據，2021 年 被窩家裝已向客戶交付超過 3500 個家裝項目

公司持續加大在研發方面的投入，不斷在數字化領域實現創新和提升。

根據公司公告披露數據，公司自 2017 年以來持續增加在研發方面的投入，研發費率從 2017 年的 1.0%快速增長至 2022H1 的 5.8%。公司在研發上的持續投入可以幫助公司持續地提升技術水平，吸引并留住高精專業人才，鞏固其核心價值，打造護城河。

3.1 布局多年，收購圣都補短板

貝殼在家裝領域布局由來已久。

早在 2013 年，鏈家就成立了毫米裝飾，主營連鎖店面裝修、公寓裝修、辦公裝修、售前美化四大業務。2015 年，貝殼與萬科合資成立萬鏈裝飾，并在成立一年后就做到北京區域家裝市場份額第一。

此后，貝殼陸續投資入股了多個家裝品牌，如愛空間、南魚家裝等。2020 年 4 月，公司推出自營家裝品牌被窩家裝，布局北京區域，從整裝切入家裝賽道，并在 2021 年推出BIM1.0系統與 Home SaaS 家裝家居系統，同年被窩家裝總共交付超過 3500 個家裝項目。

2021 年 7 月貝殼與華東區域龍頭家裝企業圣都簽訂了收購協議，并于次年 4 月完成收購，補足了公司缺乏線下大規模交付能力的短板，大幅增強了在家裝領域的垂直經營能力。2022H1 公司實現家居家裝 GTV 達到 15億元，凈收入 11 億元。

3.2 萬億市場，贏者尚未出現

家裝家居市場空間廣闊，但集中度極低，呈現出“大行業、小公司”格局。根據 CIC 數據，2021 年我國家裝家居行業規模為 6.9 萬億，預計將于 2026 年達 10.4 萬億，年復合增長率達到 8.6%。但這樣一個萬億級賽道，市場集中度卻極低，根據灼識咨詢數據，2021 年我國家裝家居 GTV 排名前五的公司總市占率僅 4.8%。

行業痛點明顯，產業模式亟待改造升級。

類似于早期房產經紀服務行業，家裝行業口碑不佳，用戶體驗亟待改善。當前的家裝家居行業仍然存在以下痛點。

a）缺乏標準化建設，施工與驗收質量難以保證；

b）標準化、規模化產品難以滿足消費者的多樣化、個性化需求；

c）行業服務者缺乏培養體系，流動性大，管理困難，服務品質不穩定；

d）施工交付周期漫長，客戶親身參與其中管理難度大，溝通體驗差。

在新零售及產業亟待迭代升級的背景下，家裝企業紛紛選擇家居整裝作為發展方向，同時發展大家居數字化則賦予了企業整裝模式規模化的能力。

通過梳理當前整裝企業的主要商業模式，我們認為面對消費主力群體的變遷、家裝家居消費需求升級以及客源獲取成本趨高等現狀，渠道能力與數字化能力將是決定產業格局的最重要因素。

我們看好貝殼在家裝家居領域的增長與整合潛力，其獨特優勢如下：

a）貝殼具有將二手房交易數字化、標準化的成功經驗，完全可以將房產經紀行業的產業互聯網經驗遷移、復用到家裝賽道。

不同于“互聯網+”切入家裝賽道的輕資產模式，僅通過改善前段獲客渠道、實現流程資料線上化改造家裝行業，貝殼采取的是在房產經紀行業驗證過的“先縱再橫”策略，所謂縱，即推出自營家裝服務品牌，制定行業標準以及收購區域龍頭提升縱向經營與業務能力，構建行業基礎設施；所謂橫，推廣產業互聯網平臺接入更多品牌，推動產業進步。

b）貝殼已經在存量房和新房交易市場構建了規模與流量壁壘，通過合理的利益分配機制，房屋交易可以為家裝賽道提供客源，降低獲客成本。貝殼的業務聯動機制鼓勵房產交易經紀人向裝修業務引流，客戶完成簽約五天內經紀人即可收到傭金.

c）通過硬裝業務把握流量入口，家裝家居協同有望提升盈利空間。家裝行業準入門檻高、盈利能力差，但利用家裝業務的巨大居住服務流量，可以推進定制家具、軟裝、家電等高毛利家居銷售業務，提升盈利空間。

d）收購圣都家裝，隨著貝殼與圣都不斷整合、發揮協同效應，該業務板塊應收有望迎來放量增長階段。

公司業務包括存房業務、新房業務和新興業務及其他，家庭裝修和家居業務原本計入新興業務及其他中。

二季度，公司完成圣都家裝收購過程，并表后在分部信息單獨列示家庭裝修業務，作為中國領先的線上線下房產交易與服務平臺，存房和新房交易收入占公司總營收超過85%。

我們認為中國房屋成交市場產生交易的驅動因素包括：

（1）城鎮化率提升；（2）舊址拆遷；和（3）住房改善需求。

首先，2021 年政府工作報告明確指出，“十四五”期間（即 2021 年至 2025 年）中國常住人口城鎮化率提高到 65%。聯合國報告《世界人口展望 2022》預測世界各國 2022 年至 2100 年總人口和生育率情況，人口數量與城鎮化率目標即可得由城鎮化推動帶來的房屋成交需求；

第二，根據已有住宅面積和樓齡分布情況，可推算出房屋的平均年拆遷率為 2.42%，舊址拆遷后該部分人通常會立刻購買或置換商品房；

第三，改善性住房需求。國家統計局《中國人口普查年鑒-2020》顯示我國家庭人均居住面積達到 41.76 平方米，考慮到住宅面積與套內面積的差異，與同期的美國（67）、德國（46）和法國（40）等發達國家相比仍有提升空間。

綜上，計算得 2022-2024E 國內房屋成交交易額為 19.76 萬億、19.51 萬億和 19.53 萬億，房屋租賃交 易額為 2.37 萬億、2.54 萬億和 2.57 萬億。

考慮房屋成交市場通過經紀業務完成交易的比例與貝殼于存房、新房經紀業務內的市占率，計算得貝殼 2022-2024E 的綜合 GTV 為 2.56 萬億、3.23 萬億和 3.71 萬億，收入為 593.06 億元、734.87 億元和 827.28 億元，增速為-26.6%/23.9%/12.6%。

貝殼平臺產生的交易金額既有來自內部的鏈家經紀人，也有來自外部合作商的貝聯經紀人，兩類經紀人分別適用不同的分傭費率，并構成外部分傭成本和內部傭金及薪酬成本。截至 2022 年三季度末，門店數量為 41398 家（yoy-23.3%）。

宏觀經濟影響下，行業大量從業者流失，但門店數量和經紀人數從二季度開始企穩，門店成本占收入顯著降低并預計維持穩定。

我們預計 2022-2024E 公司的營業成本為 454.63 億元，577.37 億元和 659.58 億元，增速為-30.0%/+27.0%/+14.2%。其中，外部分傭成本為 191.94 億元，240.39 億元和 278.11 億元，內部傭金及薪酬成本為 176.36 億元，225.56 億元 和 259.03 億元。

費用方面，第三季度開始新房壞賬計提不再對公司的盈利產生負面影響，并沖回人 民幣 1.95 億元，公司采取審慎的財務原則，壞賬計提對公司財務的負面影響預計邊際遞 減。

二季度，由于遣散部分員工，公司產生額外遣散費用并計入管理、研發費用，同期并表圣都家裝亦造成營銷費用率提升，隨著門店和經紀人數量企穩，三季度已錄得明顯邊際優化。我們預計 2022-2024E 的綜合經營費用分別為 139.20 億元，134.49 億元和 139.82 億元，增速為-18.9%/-3.4%/+4.0%。

三季度，公司凈利潤為盈利 7.16 億元，去年同期為虧損 17.66 億元，環比扭虧為盈。經調整凈利潤為 18.88 億元，去年同期為虧損 8.88 億元。降本增效與審慎的財務原則已經在 22Q3 業績取得較好的反饋，考慮到新房壞賬計提影響持續改善、經濟環境和支持政策邊際優化，預計公司 2023-2024E 盈利能力將取得較好表現。

綜上，我們預計公司 2022-2024E 年營業收入為 593.06 億元、734.87 億元和 827.28 億元，增速為-26.6%/23.9%/12.6%。經調整凈利潤為 16.08 億元，39.30 億元和 44.33 億元，對應經調整凈利潤率分別為 2.7%/5.3%/5.4%。

公司是中國最大的線上線下房產交易和服務平臺，通過 ACN 網絡和房產字典將地產經紀行業高度數字化，在新房、存房成交均具有較高的市占率。二季度，公司完成圣都家裝收購并切入線上家居家裝賽道。

家居家裝到 2026 年有望形成 10.4 萬億市場規模，2022-2026E 的 CAGR 為 13.9%，該賽道的服務標準化和產品力均亟待提升，公司通過貝殼網絡預計能夠產生較強的協同效應并形成標準產品及服務。通過相對估值得到公司股價為 66.86 港幣。

房地產政策效果不及預期。房地產行業目前仍處于下行階段，如政策放松力度不及預期，或前期政策落地效果不及預期，可能對公司業績產生不利影響。

新冠疫情風險。如疫情出現反復，可能會影響公司線下業務的開展。

家裝家居業務整合擴張不及預期。公司收購圣都家裝布局新賽道，如新賽道探索不及預期，可能影響公司利潤增長。

應收賬款風險。公司新房業務產生大量與房產開發商的應收賬款，如合作企業現金流出現問題，可能對公司經營產生不利影響。

進入港股通存在不確定性。如公司無法進入港股通，則公司股票流動性將不及入通。

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