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• 1,智氪 _ 易烊千璽也救不了的極米：營收負增長，核心研發落后，利潤增速趨零

智氪 _ 易烊千璽也救不了的極米：營收負增長，核心研發落后，利潤增速趨零

文 | 丁卯 范亮

編輯 | 丁卯 鄭懷舟

2021年，頭頂“投影儀第一股”的極米科技在資本市場風光上市。

僅用了3個多月的時間，極米（指極米科技，下同）的股價就漲破了600元，市值翻了5倍，一舉突破400億元大關。在資本的加持下，極米有了充足的彈藥，當年迅速簽下了“頂流”易烊千璽作為全球代言人。憑借著四字弟弟的超高人氣，極米的品牌熱度也得以顯著提升。

然而，好景不長。在觸達600元的門檻后，極米就開啟了長達兩年的回調之路。2021年7月至今，其股價累計跌幅接近80%，市值更是跌破了100億。

但在極米等智能微投企業跌跌不休的同時，傳統黑電龍頭海信視像、四川長虹卻開啟了一輪暴漲，其漲幅高達80%左右。

那么，極米科技的股價為何持續下跌？智能微投們不香了嗎？未來的極米還值不值得關注？

上市即巔峰，股價遭遇戴維斯雙殺

曾幾何時，智能微投產品憑借其便利性、大屏化一度成為了KOL和部分電子發燒友的最愛，作為傳統顯示產品的挑戰者——智能微投產品一度在消費市場引發了廣泛的關注。

極米科技作為智能微投領域的老大（市場份額角度），受益于行業紅利的快速釋放，其業績在2017-2021年間可圈可點。

具體來看，2017-2021年，極米的營業收入從9.9億元上升至42.2億元；同期毛利率從19.1%擴張至35.9%；歸母扣非凈利潤則從1000萬激增到4.4億。亮眼的業績表現，使得公司一經上市就享受到了近百倍的市場估值。

圖：極米科技營收情況 資料來源：Wind、36氪整理

然而，疫情對消費產業的負面沖擊，并沒有對智能微投留情。受此影響，2022年開始，極米科技的業績開始大變臉，并由此引發了一輪戴維斯雙殺。

具體來看，極米的殺估值階段發生在2022年。期間極米科技的PE(TTM)估值從年初近70倍一路下探至23倍。估值大幅回調的核心原因是其營收和盈利增速大幅放緩，2022年公司的營業收入為42.2億元，同比增速從2021年的42.8%大幅下滑至4.6%；同期，歸母扣非凈利潤為4.4億元，同比增速則從2021年的73.4%下滑至3.1%。

“殺業績”階段則發生在2023年。2023年2月，極米的股價曾反彈至200元以上，但一季報發布后股價就迅速下跌至約140元。從一季報的情況來看，極米科技的營業收入首次出現負增長，同比增速為-12.8%；同期，在其毛利率同比下降約3個百分點后，其歸母扣非凈利潤則直接腰斬近60%。業績的暴跌加劇了資本市場的悲觀情緒，使得其股價再次陷入深淵。

根據洛圖科技的數據，2023年第一季度，中國整體投影機市場出貨量為161萬臺，同比下降7.3%，而上半年整體，投影機市場預測出貨量為336萬臺，下降幅度擴大至8.6%。在行業整體表現不佳的情況下，市場預計極米的中報業績難言樂觀。

圖：投影儀出貨量情況 資料來源：洛圖科技，36氪整理

“消費降級”打壓業績

如前文所述，本輪極米股價的下跌最本質的原因在于其業績的超預期下滑，尤其是2023年以后，業績的負增長加劇了市場的擔憂。

我們認為，極米科技營業收入的下滑，主要來自兩方面的原因：一是投影儀市場整體出貨量的下降，即行業紅利的暫停；二是投影儀的銷售均價整體下移引起的價格戰，即競爭環境惡化的負面影響。

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從技術路線來看，按成像原理，投影儀主要分為DLP、LCD和LCOS三大路線，其中LCD和DLP占據主要市場。簡單而言，DLP技術主要通過DMD芯片反射光源發出來的光線而投影成像；LCD技術則通過光源照射LCD液晶板而成像。按光源劃分，投影儀又主要可分為燈泡光源、LED光源和激光光源。

圖：投影儀分類 資料來源：洛圖科技，36氪整理

目前，DLP技術的成像效果整體要強于LCD技術。但同時，由于DMD芯片成本較高，國產化率低，導致DLP技術路線的成本也要高于LCD。因此，采用DLP技術的家用投影儀一般為2000元以上的中高端產品，而采用1LCD技術的投影儀則多為千元檔的低端產品。

此前，受消費升級的助推，國內主流的品牌家用投影儀廠商基本都采取的是LED/激光+DLP的路線。也正因為此，DLP路線一度是市場的絕對主流。根據洛圖科技數據，2019年采用DLP路線的投影儀在整體投影儀中的占比高達75%。

但疫情對消費的沖擊改變了這一趨勢。從2020年開始，搭載1LCD技術的投影儀便開始一路攻城略地，并在2022年反超DLP成為市場的主流技術路線，2023年Q1 LCD的市場份額更是達到了65%。

圖：DLP市場份額 資料來源：華創證券、洛圖科技，36氪整理

與此同時，結合IDC數據，2022 年中國投影機市場總出貨量 505 萬臺，同比增長 7.4%，但銷售額卻為 198.5 億元人民幣，同比下降 7.4%。這表明，2022年開始，智能家用投影儀出現了非常明顯的降價趨勢。

綜合來看，無論是投影儀價格的普降還是其技術路線的更迭，都表明，家用智能投影儀市場正在經歷一場顯著的消費降級。

原因也不難理解，2020年以來，在疫情的沖擊下，全球的宏觀經濟表現都不太樂觀，而投影儀作為可選消費品，自然會受到消費下滑的沖擊。

除此之外，疫情以來多數電子產品普遍存在的缺芯問題，以及近年來隨著LCD技術的不斷成熟，部分廠商可以通過技術改良來改善LCD產品的弊端，使其使用體驗不斷向DLP產品靠近。在行業增速放緩疊加消費降級之際，廠商通過高性價比來搶占市場，維持規模擴張也是行之有效的方法。

回到極米自身，1LCD路線的崛起對極米科技并不算好消息。從成立之初，極米科技就主攻中高端市場，將技術路線主要押注在了DLP。這種背景下，消費降級后消費者對1LCD投影儀的追捧，使得DLP產品的份額降低，無疑會對極米的業績表現形成了顯著沖擊。

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存量市場+DLP份額萎縮，在LCD的低價圍攻下，極米科技也不得不在價格端作出讓步。根據浙商證券數據，今年Q1極米科技對旗下多款主力產品進行了降價促銷，其中H3S從4999元降至4299元，Z6X從2799元降至2599元，銷售價格的下降直接導致了公司毛利率的下滑。

與極米重倉押注DLP技術不同，行業內其他競爭對手基本都做了兩手準備，例如光峰科技同時運營峰米和小明兩個不同技術路線的品牌，堅果也同時布局了DLP和LCD產品。

而今年，遭受了市場痛擊的極米科技也決定采取“打不過就加入”的戰略，2023年4月，極米推出了基于1LCD技術的子品牌快樂星球，單機售價僅1599元，企圖通過新的價格戰來重新掠奪丟失的市場份額。

但新品牌的推出同樣也帶來了一些無法避免的問題。面對對手的提前布局，極米此次對1LCD的布局已經略顯滯后，這可能使其在品牌樹立面臨更多難度,而新品牌前期又難免需要投入大量的推廣和渠道資源投入，無疑會對極米科技本就下滑的利潤造成進一步的侵蝕。

行業內卷：底層技術的缺失

除了對極米業績下滑的擔憂外，核心技術的缺失也是困擾極米甚至整個行業的另一個頑疾。

眾所周知，投影儀的核心在于光機，其不僅決定了投影產品的亮度、分辨率等核心指標，而且從成本占比上來看，更是占據了投影機一半左右的成本構成。

因此，對于投影儀廠商而言，能否實現光機自研，不僅直接關系到產品的綜合參數，還是其盈利能力提升的關鍵。

從構成上看，光機主要包括合光系統、照明顯示系統和成像系統，其中最核心的為光源和相關的顯示技術，而極米所采用的DLP顯示技術則主要依賴DMD芯片。

不過，就行業目前情況來看，光機核心的光源和顯示技術均依賴國外，暫時無法實現完全自主化商業量產。

根據東方財富證券，除1LCD因技術簡單、應用年代久遠而實現國產替代外，激光光源主要是來自日本的日亞化工；LED光源主要由德國歐司朗、美國朗明納斯等提供。在顯示技術方面，3LCD 廠商為索尼、愛普生；DLP技術及DMD芯片則被德州儀器所壟斷。

因此，底層技術和核心器件的缺失，使得國內光機研發主要集中在光機系統的設計和集成方面。

從極米自身來看，2017和2018年，其所有的光機均需要外購。2019年，極米開始導入自研光機，根據披露，當年極米自研光機的占比僅為7.9%，但目前其自研光機占比已經超過90%。隨著自研光機占比的提升，極米的成本也得以持續下降，推動毛利率從2019年的23%提升至2022年的36%。

從數據上看，光機自研化后，極米的盈利能力確實有了實質性的突破，但如上文分析，極米科技所謂的光機自研仍主要集中在系統的設計和集成方面，核心的光源和DMD芯片仍需要外采，這種缺乏核心零部件掌控能力的光機自研方式，科技含量其實并不高，仍然存在著被海外廠商卡脖子的風險。

當然，核心技術缺失是智能微投行業普遍存在的現象。也正是因為這種風險，技術路線的選擇以及與上游核心供應商的關系維護，對投影儀企業就顯得尤為重要。

由此最終造成的后果就是，缺乏核心技術的投影儀廠商之間內卷嚴重。不同技術路線的廠商之間打起了話語權的爭奪戰，紛紛質疑對方的技術；相同技術路線的廠商則卷起了營銷、推廣和用戶體驗。

內卷背后，是因為家用投影儀還有一個非常重要的屬性：消費品。不管技術多么天花亂墜，消費品首先要還是得到消費者的認可。

輕研發背后：把投影儀當消費品

從極米科技的態度來看，其也更愿意把產品當做消費品來打造，并試圖通過品牌效應和產品體驗的提升打出差異化的競爭路線。

最終導致的結果就是其財務數據上的重營銷、輕研發。

2017-2023年Q1，極米科技累計的研發費用投入為10億左右，占累計營收的比約為6%；同期的銷售費用為23億左右，占累計營收比約為14%，其中，在高昂的銷售費用中，運營推廣和平臺費用則又占據了近一半的份額。

圖：極米科技營銷與研發費用對比 資料來源：Wind、36氪整理

而從具體的研發投入方向來看，極米科技也更傾向于用戶體驗的改善，而不是底層技術的推進。

在具體的技術專利方面，與同行光峰科技對比，截止到2022年，極米科技獲取的專利累計為737個，其中發明專利為184個，外觀設計專利220個；而同期，光峰科技的累計專利數為1773個，其中發明專利966個，外觀設計專利202個。

從專利分類來看，根據天眼查，極米科技的專利技術中，約30%分類為H04電通信技術，主要用于改善用戶體驗（如對焦、畫面矯正等）；約18%分類為G02、G03，主要為投影相關的底層技術（如光源系統、投影系統等）。而光峰科技的專利技術中，約50%以上分類為G02、G03，不到10%分類為H04。

圖：極米科技和光峰科技專利分類統計（部分） 資料來源：天眼查，36氪整理

因此，目前市場對極米科技重銷售、輕研發的詬病也主要來源于此。盡管其專利研發數量已經遠高于同業的堅果、當貝，但頂著投影儀第一股的名號，專利數量卻遠不及相似市值的光峰科技，多少還是讓資本市場感到了不安。

未來怎么看？

那么，極米科技真的毫無看點嗎？其實也未必。目前來看，對于極米科技，未來仍然有兩個方面值得投資者關注。

其一，作為行業的絕對龍頭，極米基于先發優勢形成的品牌力、渠道力都要優于競爭對手，也因此具備其他品牌艷羨的市占率。

如前文所述，作為消費品，雖然基于技術的產品力非常重要，但渠道力和品牌力也同樣是考量的核心指標。

例如，競爭對手光峰和堅果，線下渠道布局的落后不僅弱化了其渠道力，而且作為消費電子產品，線下渠道不僅是消費者消費的渠道更是其體驗產品，建立品牌心智的關鍵場所。

展望未來，我們認為，隨著疫情影響的消散，未來線下渠道有望持續恢復，而得益于極米線上+線下的全渠道布局，其未來產品銷量恢復更具優勢，有利于其營收的修復。與此同時，低端品牌產品的推出，也使其產品覆蓋廣度更寬，可以滿足不同需求消費者的要求；而激光電視、商用投影等品類的不斷豐富，則在一定程度上緩解其產品結構單一的問題。

其二，近年來極米出海步伐的加快也有望為其帶來新的增長點，緩解其營收持續放緩的問題。

根據財報數據，2022 年受益于公司積極拓展海外市場的影響，公司實現外銷收入7.90 億元，同比增速高達82.0%。目前在海外渠市場拓展方面，公司主要通過線上B2C和與當地經銷商合作兩種方式，實現了線上+線下的全渠道布局。隨著海外渠道的加速建設，其產品已經成功覆蓋了美國、日本及歐洲等發達市場，同時開始向韓國、澳大利亞等新興市場拓展。而2022年公司對日本阿拉丁業務的收購，使其在智能吸頂投影燈產品等創新產品方面實現突破，鞏固了其在日本等海外市場的優勢地位。

展望未來，受益于海外渠道的不斷完善以及產品品類的逐步豐富，海外營收的快速擴張有望成為其新的看點之一。

最后，回到投資的角度，從估值上看，截止到6月底，極米科技的PE（TTM）為23倍左右，在負一倍標準差附近。根據Wind一致預期數據，2023年極米科技的PE估值為18倍，對比來看，當前估值整體處于合理偏高水平。

圖：極米科技PE-TTM 資料來源：Wind、36氪整理

橫向對比，我們選取三組參考標的。首先，選擇海信視像、四川長虹兩個傳統黑電上市公司，目前兩家企業2022年的平均歸母凈利潤為11億元，平均PE（TTM）為31倍；對比同期極米2022年歸母凈利潤為5億元，市盈率為23倍。

圖：極米科技估值對比 資料來源：Wind、36氪整理

其次，我們選取報告期內營收和盈利接近的網紅小家電品牌小熊電器、石頭科技和新寶股份作為可比公司，目前三家公司2022年的平均歸母凈利潤為8億元，平均PE（TTM）25倍。

圖：極米科技估值對比 資料來源：Wind、36氪整理

最后，我們選取智能微投上市企業光峰科技作為可比公司，2022年光峰科技的歸母凈利潤為1.2億，PE(TTM)為83倍，在盈利不及極米的情況下估值卻遠高于極米。

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圖：極米科技估值對比 資料來源：Wind、36氪整理

綜合來看，我們認為，無論是從產品類似的傳統黑電企業、屬性相近的網紅小家電品牌對比，還是與Wind一致預期對比來看，極米科技目前的估值都基本處于較為合理的水平，基本已經反映了市場對其未來業績的一致看法。

而同行光峰科技82倍的估值水平，除了技術層面的因素外，其中一個重要支撐是其在B+C端的全布局疊加向智能汽車領域的延伸，尤其是智能汽車給其帶來了更多的想象空間。而這也從另一個角度表明，如果未來極米不能順利拓展出市場認可的第二增長曲線，其可能會徹底失去成長股的底色。

畢竟對這個曾經的資本市場黑馬，市場留給他的時間已經不多了。

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